目錄
一、房地產(chǎn)項(xiàng)目的真股融資有多大的市場(chǎng)空間
二、投資機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)股權(quán)融資項(xiàng)目的合作架構(gòu)及投資要點(diǎn)分析
三、房地產(chǎn)項(xiàng)目真股投資的市場(chǎng)機(jī)會(huì)
杭州2月21日完成了今年首次集中供地的土拍，13宗地塊中8宗觸頂、2宗溢價(jià)、3宗底價(jià)成交，本次土拍民營(yíng)房企的參與度有明顯提升，似乎也傳遞出民營(yíng)房企投資復(fù)蘇的積極信號(hào)。
作為地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)的一員，我們關(guān)注到目前很多同行在投資取向和風(fēng)險(xiǎn)偏好方面都做出了調(diào)整，具體調(diào)整方向則主要有以下五種：一是收縮對(duì)房企的債權(quán)投資業(yè)務(wù)(含明股實(shí)債)，并在國(guó)央企托市拿地背景下嘗試真股合作模式;二是對(duì)中小型房企的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目繼續(xù)開(kāi)展并強(qiáng)化抵押貸款模式;三是重點(diǎn)拓展不良資產(chǎn)處置與紓困融資(含房抵貸不良資產(chǎn))業(yè)務(wù);四是暫停新增地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)存量項(xiàng)目的投后監(jiān)管并靜待市場(chǎng)進(jìn)一步回暖;五是直接停掉地產(chǎn)投資板塊業(yè)務(wù)并轉(zhuǎn)向二級(jí)股票證券市場(chǎng)等相關(guān)業(yè)務(wù)。
我們近段時(shí)間一直都有提及國(guó)央企開(kāi)發(fā)商以及城投平臺(tái)在房地產(chǎn)項(xiàng)目融資方面強(qiáng)烈的出表訴求，以下就我們投資機(jī)構(gòu)開(kāi)展國(guó)央企開(kāi)發(fā)商房地產(chǎn)項(xiàng)目真股投資的相關(guān)業(yè)務(wù)操作細(xì)節(jié)做詳細(xì)介紹和分析，以供同業(yè)人士參考，更多市場(chǎng)形勢(shì)變化及業(yè)務(wù)操作細(xì)節(jié)歡迎在我們明天的交流會(huì)中詳細(xì)交流和探討，詳見(jiàn)《20230225交流會(huì)：房企拿地變化、不良項(xiàng)目處置暨2023年的房地產(chǎn)行業(yè)形勢(shì)分析》)。
一、房地產(chǎn)項(xiàng)目的真股融資有多大的市場(chǎng)空間
從目前的市場(chǎng)情況來(lái)看，房地產(chǎn)項(xiàng)目的真股融資雖然還未在市面上大面積鋪開(kāi)，但一些信托、私募、金控平臺(tái)已在大力嘗試，只是交易對(duì)手基本局限在國(guó)央企開(kāi)發(fā)商和城投平臺(tái)以及小部分優(yōu)質(zhì)頭部房企的范疇。
房地產(chǎn)項(xiàng)目的真股融資短期內(nèi)很難大面積鋪開(kāi)，主要原因有如下三點(diǎn)：一是國(guó)央企開(kāi)發(fā)商對(duì)于比較優(yōu)質(zhì)的地產(chǎn)項(xiàng)目原則上不會(huì)考慮合作開(kāi)發(fā)或引入投資方(尤其是真股合作的投資機(jī)構(gòu))，而不太優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目又一般無(wú)法滿足投資機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件;二是投資機(jī)構(gòu)從債權(quán)投資轉(zhuǎn)向股權(quán)投資，業(yè)務(wù)定位、投資策略、團(tuán)隊(duì)建設(shè)等需做較大的調(diào)整，因?yàn)樵谡婀赏顿Y的邏輯下，投資機(jī)構(gòu)必須對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)各環(huán)節(jié)以及對(duì)項(xiàng)目的綜合判斷有很強(qiáng)的把控能力，尤其是對(duì)底層項(xiàng)目資產(chǎn)銷售、變現(xiàn)預(yù)期的準(zhǔn)確判斷;三是真股投資屬于類重資產(chǎn)的投資模式，對(duì)于投資機(jī)構(gòu)投管團(tuán)隊(duì)成員的專業(yè)性與綜合性，特別是項(xiàng)目投后管理執(zhí)行力的要求特別高，準(zhǔn)確地說(shuō)就是教練員與球員的本質(zhì)區(qū)別。
二、投資機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)股權(quán)融資項(xiàng)目的合作架構(gòu)及投資要點(diǎn)分析
從市場(chǎng)上可操作房地產(chǎn)股權(quán)投資業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)來(lái)看，主要分為以下幾類，一是信托機(jī)構(gòu)對(duì)房企項(xiàng)目的股權(quán)投資，包括真股(同股同投)和優(yōu)先股兩種模式，雖然都是設(shè)立信托計(jì)劃與開(kāi)發(fā)商同股同投，但優(yōu)先股模式下需對(duì)信托計(jì)劃設(shè)置相關(guān)的優(yōu)先權(quán)，特別是收益分配的優(yōu)先權(quán)，具體可以查看西政資本往期推文《投資類信托僅剩股權(quán)類了?》;二是以國(guó)央企類金控平臺(tái)為代表的機(jī)構(gòu)投資者，為體系內(nèi)地產(chǎn)板塊兄弟公司提供資金，真股投資邏輯下金控平臺(tái)也會(huì)對(duì)外引入其他投資機(jī)構(gòu);三是部分轉(zhuǎn)型的民間地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)，因債權(quán)投資邏輯下對(duì)投資收益要求較高(如年化要求20%或以上)，除短期過(guò)橋類貸款業(yè)務(wù)能滿足該收益外，通過(guò)真股投資凈地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)回報(bào)，基本架構(gòu)情況情況如下圖所示：
真股投資合作模式下，投資機(jī)構(gòu)作為合作方，話語(yǔ)權(quán)相對(duì)國(guó)央企開(kāi)發(fā)商是處于較為弱勢(shì)的一方，也即投資機(jī)構(gòu)主要還是以財(cái)務(wù)投資者的角色介入。對(duì)于如何確保投資收益能順利實(shí)現(xiàn)，大致可以考慮以下幾個(gè)方面：
1. 對(duì)國(guó)央企開(kāi)發(fā)商主體的盡調(diào)，全面了解其區(qū)域公司及團(tuán)隊(duì)的操盤實(shí)力和內(nèi)部管理機(jī)制，不過(guò)從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，投資機(jī)構(gòu)捆綁國(guó)央企合作前基本上都會(huì)達(dá)成雙方“總對(duì)總”的合作意向。
2. 充分調(diào)研擬招拍掛項(xiàng)目或凈地市場(chǎng)情況，做好項(xiàng)目區(qū)位、項(xiàng)目強(qiáng)排、戶型規(guī)劃、競(jìng)拍去化、品牌影響力等前期研判工作，細(xì)化投資收益與成本指標(biāo)測(cè)算。
3. 管控措施方面：公司治理中常規(guī)的委派董事、監(jiān)事及財(cái)務(wù)人員，重大事項(xiàng)包括但不限于融資、擔(dān)保、分紅及土增稅及所得稅籌劃列入董事會(huì)/股東會(huì)一致決;日常經(jīng)營(yíng)管理中設(shè)立項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)、成本、銷售OA系統(tǒng)聯(lián)審聯(lián)簽機(jī)制(此管理措施視與國(guó)央企談判具體確定)，其他則是銀行賬戶、章證照、銀行印鑒等的共同管理。
4. 由于真股投資收益的產(chǎn)生基本依靠市場(chǎng)銷售回款，因此在雙方合作談判中對(duì)項(xiàng)目施工進(jìn)度、封頂、竣工驗(yàn)收及開(kāi)盤等節(jié)點(diǎn)須予以明確，不過(guò)在節(jié)點(diǎn)延期、銷售價(jià)格浮動(dòng)、開(kāi)發(fā)成本等方面可設(shè)置浮動(dòng)空間。
5. 設(shè)置明確的退出規(guī)則和條件，這個(gè)與早期明股實(shí)債投資模式相類似，比如退出時(shí)間為項(xiàng)目可售面積的銷售比例達(dá)90%以上或投資時(shí)間超過(guò)18個(gè)月以模擬清算方式退出。在模擬清算實(shí)操項(xiàng)目中，評(píng)估銷售收入和剩余貨值、列支成本費(fèi)用(含三費(fèi))及稅費(fèi)承擔(dān)層面往往也是雙方容易產(chǎn)生摩擦和意見(jiàn)難統(tǒng)一的地方，因此在條款設(shè)置時(shí)應(yīng)格外注意。
三、房地產(chǎn)項(xiàng)目真股投資的市場(chǎng)機(jī)會(huì)
從土地市場(chǎng)看，因國(guó)央企、城投平臺(tái)托市拿地的情形仍會(huì)持續(xù)，因此從上述企業(yè)的融資出表(也即真股融資)的訴求以及投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型角度來(lái)看，雖然投資機(jī)構(gòu)從高層到執(zhí)行層去調(diào)整股權(quán)投資的思維方式及操作邏輯需要花費(fèi)較長(zhǎng)的時(shí)間去論證、準(zhǔn)備和磨合，但在有一定項(xiàng)目積累與實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的沉淀時(shí)，我們認(rèn)為仍舊可以考慮嘗試真股投資合作模式，市場(chǎng)需求在，機(jī)會(huì)就在。
我們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體企穩(wěn)回暖的時(shí)間將影響投資機(jī)構(gòu)真股投資的收益回款及資金投放效率，因此對(duì)于我們投資機(jī)構(gòu)而言，真股投資合作項(xiàng)目，若銷售去化困難或周期過(guò)長(zhǎng)，則將很難實(shí)現(xiàn)投資收益目標(biāo)。因此，市場(chǎng)及政策風(fēng)險(xiǎn)目前是我們投資機(jī)構(gòu)必須要考慮的首要風(fēng)險(xiǎn)。